万达轻资产转型的长远图谋
文/克而瑞研究中心 房玲、蔡建林
近日，万达商业公布了最新一则轻资产合作框架协议。将以约1.58亿元代价，向万达稳普（有限合伙）转让阜阳、滨州、烟台、营口、连云港5座万达广场的项目公司全部股权。根据协议，万达稳普将于2015年10月15日之前以现金方式向万达商业支付全部代价，并负责项目公司的后续投资资金需求，以上5个项目的总投资约为42.2亿元。
这是两个月以来，万达第三次转让万达广场给予集团旗下管理的基金，再加上此前（2015年1月份）与光大安石、嘉实资本、四川信托、快钱关于240亿建设约20座万达广场的轻资产合作，万达的轻资产合作项目已达35个。一方面，孙宏斌在中期业绩发布会对轻资产的吐槽言犹在耳，另一方面，万达却在轻资产路上不仅决心明确，且动作迅速。这背后原因何在？
截止2015年上半年，万达持有物业面积达到2304.6万平米，已经成为全球持有物业面积最大的不动产持有房企。我们认为，万达的未来不应该再是规模追求，而是利润和安全，轻资产模式刚好有效解决了这两个问题。
利润：盈利方式转换，架构多元盈利生态
作为以租金收入为核心的持有型商业物业，资金沉淀大，收入结构较为单一。从战略正面性来看，轻资产模式有利于万达进行盈利方式的转换，并构建多元盈利生态。
其一，商业物业盈利方式转换，提升净资产收益率。过去万达作为投资方投资建设及运营万达广场，主要盈利来源是以租金收入为核心的投资收入。而以轻资产方式进行管理和品牌输出，盈利则来源于收取的管理费和许可费（建设管理及运营管理服务以及若干知识产权许可），虽然最终的来源都是租金收入，但前者是因为投资权益，后者因为管理服务。轻资产合作协议规定双方收入分成情况如下：
① 根据协议，万达收取的管理费将高达净物业收入（扣除合理费用及成本后的收入）的30%，这一比例，远高于铁狮门、凯德等在同类模式下约15%左右的净物业收入提取比例。也就是说，万达转换了盈利方式，不投资一分钱，就可以获得占比30%左右的投资收益，大大提高了净资产收益率。
② 如果基金所占有的70%净物业收入低于约定的投资回报，万达将提高基金的收入分成比例（如8:2，但仅以万达应得的30%为限）。
③ 若随后每年基金收取的70%净物业收入高于投资年化收益7.5%，超过7.5%的部分将以向万达提高分成。
不过，万达也给自己设立了收入上限（下表中第1项为万达建议的收入上限），作为建设及运营者，此举亦是为了获得基金投资人的认可。基于万达给出的收入上限（我们假设2017年开始，万达收入上限刚好占净物业收入的30%），我们进行合作期限内的投资收益和分成情况的简单估算。从表中可见，2016年项目运营初期，绝大部分收益将归属于基金，预计从2017年开始，项目可以产生稳定的收益。
继续估算可知，前几年由于项目整体净物业收入较低，万达将需要保证基金收益率，而在分成上向基金有所倾斜，后几年随着项目净物业收入的增加，万达收入分成得以提高。当然，如果项目盈利情况理想，那么万达将有望可以获得预计的上限收入，这或将需要项目获得超过11%的年化投资收益。
备注：以上1、2、3、4项，据以万达收入上限刚好占净物业收入30%关联计算得出；以上涉及总投资额的计算，均以47亿元进行估算，总投资包括净资产（即转让代价）和后续总投资需求，不考虑后续投资中再加杠杆的可能。
其二，有利于构建多元盈利生态。除了在管理和品牌输出上获得的收入，万达集团旗下快钱金融作为基金管理人将收取一定的管理费。如此支撑了万达旗下快钱、众筹、私募等金融业务的发展，促进了万达集团金融板块的壮大。此外，在此过程中成长起来的各种能力和积累的资源还存在延伸其他多元业务的可能。
其三，万达集团旗下各产业板块的协同运作不受到影响。万达虽然把这些万达广场的所有权转让出去了，但万达依然享有万达广场带来的有形资源和无形资源的使用权，包括规模经济效益、经营联动、资源协同、合作便利及较低的内部交易成本等等，比如万达院线、宝贝王依然可以依靠万达广场继续快速扩张。
安全：降低商业地产板块系统风险，促进稳健运营
翻开万达商业的财报，2015年上半年资产负债率72.7%，净资产负债率73.7%，都不算很高。不过从万达的有息负债结构中可以发现，在1742亿元的有息贷款中，除72亿元债券采取担保方式外，银行及其他借款基本采取抵押贷款方式，抵押总资产达到了2780亿元。
抵押贷款本无可厚非，大多数房企的大部分融资也基本需要大量的抵押，不同的在于，万达用以抵押贷款的主要为投资性房产（以众多万达广场为核心的持有型物业），这部分抵押资产达到了2130.82亿元，占比达到76.6%。与销售型物业抵押贷款不同，持有型物业抵押贷款模式可以实现资产规模的迅速滚动放大，尽管打了7折，经过3次滚动开发与抵押，还是额外获得1.5倍的贷款。并且由于物业长期持有，贷款到期后还可以以该物业继续进行抵押贷款。在万达未上市之前，融资渠道较窄，但是依靠此模式，实现了规模的快速发大。
不过该模式也有2个关键要求，一是这些投资性物业所产生的净收入必须覆盖利息成本，二是投资性物业抵押的可靠性依赖于其估值，因此物业不能贬值。否则，可能面临银行等金融机构减少贷款甚至惜贷的情况，引发财务系统性风险，严重甚至导致崩盘。在过去的十年，房价地价快速上涨，万达很安全地将资产做到了如今巨大的规模。
不过，从近年万达的投资性物业公允值变动情况中可以发现，在2012年、2013年、2014年，万达分别新增广场17个、18个、23个，然而万达总的投资物业公允值增加却呈逐年下降趋势。随着行业环境的变化，万达新增的位于三四线城市的持有型物业将面临增值动力不足的问题，甚至未来可能面临贬值的风险。
轻资产模式除了不再需要依赖住宅和商办物业的销售外，还无需万达新增贷款进行投资，可以有效将融资规模控制在安全范围，还可以将投资不确定性较高、增值潜力较低的位于三四线城市的待建设项目转让出去，分散财务风险和投资风险，实乃良策。
未来不排除万达还将有可能将增值潜力不大的运作相对成熟的万达广场进行出让，到那时，万达商业（3699.HK）或许持有商业物业的规模没有现在大，但加上万达集团旗下的基金持有的，万达仍将是全球最大不动产企业。国际上流行的“地产+基金（私募、REITs）”模式或许才是万达商业地产的未来。
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